11 กรกฎาคม 2561 : ดร.อมรเทพ จาวะลา ผู้บริหารสำนักวิจัย ธนาคาร ซีไอเอ็มบี ไทย กล่าวถึง รายงานการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน หรือ กนง. (ฉบับย่อ) ส่งสัญญาณชัดเจนว่า ทางกนง. กำลังพิจารณา “ขึ้นดอกเบี้ยเมื่อพร้อม” นั่นหมายถึงหากเศรษฐกิจไทยยังคงมีแนวโน้มขยายตัวได้ดีต่อเนื่อง และแนวโน้มเงินเฟ้อสามารถอยู่ในกรอบเป้าหมายได้ชัดเจนขึ้น ความจำเป็นต้องใช้นโยบายการเงินที่ผ่อนคลายมากในระดับปัจจุบันจะเริ่มลดลง และการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อสร้าง policy space ในอนาคตจะมีความสำคัญมากขึ้น

คำว่า policy space เป็น key word สำคัญช่วงนี้ มีความหมายว่า ‘ขีดความสามารถในการดำเนินนโยบาย’ พูดง่ายๆ คือ ช่องว่างของอัตราดอกเบี้ยที่สามารถลดลงได้เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจในภาวะที่เศรษฐกิจชะลอตัว

ในประเด็นนี้ หลายคนยังรู้สึกว่า เราพร้อมกับดอกเบี้ยขาขึ้นแล้วหรือ แต่ผมอยากฉีกประเด็นแล้วถามกลับว่า วิกฤติกำลังจะมาแล้วใช่ไหม อย่าเพิ่งเข้าใจผิดว่าผมหมายถึงวิกฤติที่เกิดจากการขึ้นดอกเบี้ยนะครับ ผมหมายถึงธรรมชาติวัฎจักรเศรษฐกิจที่มีทั้งขาขึ้นและขาลง

ตัวเลขเศรษฐกิจมหภาคระบุว่า ขณะนี้เรากำลังอยู่ในช่วงขาขึ้น แม้ไม่ได้ขึ้นแรงหรือหลายคนไม่รู้สึกด้วยซ้ำว่าเศรษฐกิจกำลังขยายตัวดี แต่โดยเฉลี่ยภาพรวมแล้ว เศรษฐกิจไทยและเศรษฐกิจโลกเติบโตได้ดีกว่าในช่วงหลายปีที่ผ่านมา ซึ่งในภาวะที่เราเติบโตได้ดี เราก็ควรเตรียมความพร้อมรับมือกับภาวะที่เศรษฐกิจชะลอตัวหรือวิกฤติเศรษฐกิจเอาไว้ด้วย เพราะวิกฤติคือสิ่งที่คาดเดาได้ยาก ไม่มีรูปแบบตายตัว ต่อให้อุดรูรั่วหรือช่องโหว่ที่เคยเกิดขึ้นในอดีตไว้แล้วก็ตาม แต่ความไม่แน่นอนก็เกิดขึ้นได้เสมอ

อย่างเช่นวิกฤติเศรษฐกิจไทยปี 2540 หรือวิกฤติการเงินโลกปี 2551 ดังนั้นสิ่งที่เราทำได้ นอกเหนือจากการป้องกันวิกฤติ คือต้องรับมือกับวิกฤติที่เกิดขึ้น ซึ่งการเตรียมนโยบายการเงินให้มีประสิทธิภาพ พร้อมรับมือกับวิกฤติให้ได้เป็นสิ่งที่จำเป็นต้องทำ

ดอกเบี้ยขาขึ้น ฉีดวัคซีนเมื่อพร้อม

แม้การขึ้นดอกเบี้ยจะเป็นสิ่งจำเป็นในการเตรียมความพร้อม อีกทั้งช่วยปรามพฤติกรรมนักลงทุนที่แสวงหาผลตอบแทนสูงหรือประเมินความเสี่ยงต่ำเกินไป โดยเฉพาะหากดอกเบี้ยอยู่ในระดับต่ำเป็นเวลานาน แต่แน่นอนว่า เมื่อดอกเบี้ยขยับขึ้น ต้นทุนทางการเงินของธุรกิจและครัวเรือนก็ขยับขึ้นตาม

ซึ่งไม่น่าจะกระทบการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจมากนัก เพราะในช่วงที่เศรษฐกิจขยายตัว กลุ่มธุรกิจและครัวเรือนมักมีรายได้เติบโตได้ดี ดังนั้นการขึ้นดอกเบี้ยน่าจะเสมือนการฉีดวัคซีนสร้างภูมิคุ้มกันให้เศรษฐกิจ แม้วัคซีนจะมีส่วนของเชื้อโรคที่เข้าไปสู่ร่างกายซึ่งอาจมีผลข้างเคียงให้เจ็บไข้บ้าง แต่ก็เป็นเพียงระยะสั้นก่อนร่างกายจะสร้างภูมิคุ้มกันต่อสู้ได้ในภายหลัง

ปัญหาอยู่ที่ไหน ทำไมยังไม่ขึ้นดอกเบี้ยสักที??

นั่นเพราะเศรษฐกิจไทยเหมือนร่างกายที่ยังไม่แข็งแรงเต็มที่ เหมือนหมอที่ไม่ฉีดวัคซีนป้องกันไข้หวัดใหญ่ให้ผู้ที่กำลังมีไข้ เพราะเกรงจะทำให้ไม่สบายหนักกว่าเก่า อย่าลืมว่าการเติบโตของเศรษฐกิจไทยรอบนี้มีความเหลื่อมล้ำสูง คือกลุ่มธุรกิจขนาดเล็ก คนรายได้น้อยระดับฐานรากโดยเฉพาะภาคเกษตรไม่ได้มีการเติบโตของรายได้ที่ดี ทั้งยังมีหนี้ครัวเรือนสูง หากภาระรายจ่ายด้านดอกเบี้ยขยับขึ้น เงินที่เหลือไว้ใช้จ่ายอื่นๆ ก็มีแนวโน้มลดลง แล้วกำลังซื้อคนส่วนใหญ่ของประเทศจะสดใสได้อย่างไรภายใต้สภาวะดอกเบี้ยขาขึ้นนี้ แม้ภาพรวมเศรษฐกิจไทยจะดูดีก็ตาม

สิ่งสำคัญก่อนการขึ้นดอกเบี้ยคือ เศรษฐกิจไทยจะต้องเติบโตอย่างทั่วถึง ทางเราคาดว่าอย่างน้อยก็น่าจะอีก 6 เดือนก่อนที่ราคาสินค้าเกษตรจะขยับขึ้นและมีเสถียรภาพช่วยให้รายได้ภาคเกษตรดีขึ้น อีกทั้งรายได้นอกภาคเกษตรน่าจะเติบโตดีขึ้นหลังเอกชนเร่งลงทุน ขยายชั่วโมงการทำงาน ซึ่งเราน่าจะเห็นกำลังซื้อกระจายตัวไปต่างจังหวัดและทุกภาคส่วนมากกว่าในปัจจุบันที่กระจุกอยู่ในเขตเมืองและกลุ่มธุรกิจเพียงไม่กี่สาขาที่เกี่ยวข้องกับภาคการส่งออก และการท่องเที่ยวในเมืองหลัก

โดยสรุป ผมมองว่าดอกเบี้ยกำลังจะเป็นขาขึ้นชัดเจน แม้ยังไม่ใช่ในปีนี้ แต่มีโอกาสสูงที่ดอกเบี้ยจะขยับขึ้นในต้นปีหน้า ซึ่งเราคงต้องพิจารณาการกระจายตัวของเศรษฐกิจให้ทั่วถึงควบคู่ไปกับการเติบโตในภาพรวมและอัตราเงินเฟ้อที่มีเสถียรภาพด้วย

คาดการณ์ดอกเบี้ยขาขึ้น ขึ้นแค่ไหนถึงจะพอให้ลด

กลับไปประเด็นที่ผมมองข้ามช็อต ไม่ใช่การขึ้นดอกเบี้ย แต่เป็นการลดดอกเบี้ยครั้งหน้าเมื่อเกิดวิกฤติ ว่าเราต้องมี policy space แค่ไหนถึงจะรับมือกับวิกฤติได้

ลองคิดเล่นๆ นะครับว่า ถ้าเศรษฐกิจโลกชะลอตัวในปี 2563 หรืออีก 2 ปีข้างหน้า ตัวอย่างเช่น เศรษฐกิจสหรัฐมีโอกาสขยายตัวต่ำกว่าร้อยละ 1 จากการตัดลดงบประมาณเพื่อรักษาสมดุลหลังประธานาธิบดีทรัมป์ลดภาษีครั้งใหญ่ในปีก่อน ทำให้เศรษฐกิจไทยมีโอกาสชะลอผ่านการส่งออกที่มีแนวโน้มขยายตัวช้าลง ตลาดเงินตลาดทุนอาจมีความผันผวน แม้ไม่ใช่วิกฤติเศรษฐกิจที่การขยายตัวติดลบ แต่ก็อาจแรงพอที่ทางกนง. ต้องลดดอกเบี้ยเพื่อประคองเศรษฐกิจด้วยการเสริมสภาพคล่องเข้าสู่ระบบตลาดการเงิน

เมื่อในอีก 2 ปีเราอาจต้องลดดอกเบี้ย ขณะที่ดอกเบี้ยนโยบายตอนนี้อยู่ที่ร้อยละ 1.50 ต่อให้ลดลงเหลือ 0 (ซึ่งคงแทบเป็นไปไม่ได้ในตลาดเกิดใหม่อย่างไทย) เราก็มีโอกาสลดดอกเบี้ยเพียงร้อยละ 1.50 เท่านั้นเอง ซึ่งอาจจะพอในการรับมือปัญหาเศรษฐกิจระดับกลางๆ เช่น ปัญหาฟองสบู่ดอทคอมในสหรัฐปี 2544 แต่จะไม่พอในการรับมือวิกฤติ หากเหตุการณ์ซ้ำรอยปี 2551 ที่รอบนั้นกนง. ลดดอกเบี้ยลงรวมทั้งหมดร้อยละ 2.50 จากระดับร้อยละ 3.75 ในเดือนพ.ย.51 ถึงระดับร้อยละ 1.25 ในเดือนเม.ย. 52

และผมอยากให้ลองสังเกตว่า กนง. ไม่เคยลดดอกเบี้ยลงไปต่ำกว่าระดับร้อยละ 1.25 เลยแม้ในช่วงที่เศรษฐกิจไทยหดตัวแรงกว่าร้อยละ 4.3 ในช่วงวิกฤติสินเชื่อซับไพรม์ในปี 2552 และถ้ากนง. ต้องการขีดความสามารถในการดำเนินนโยบายเท่าเดิม คือต้องการลดดอกเบี้ยรวมร้อยละ 2.50 กนง. จะต้องขึ้นดอกเบี้ยให้ได้อีก

ร้อยละ 2.25 เพื่อว่าเวลาลดดอกเบี้ยแล้ว ดอกเบี้ยนโยบายจะอยู่ที่ระดับร้อยละ 1.25 ซึ่งนับว่ายากมากในการขึ้นดอกเบี้ยขนาดนั้นจากภาวะปัจจุบัน

อีกทางเลือกหนึ่งคงจะเป็นการลดระดับดอกเบี้ยขั้นต่ำ คืออนุญาตให้อัตราดอกเบี้ยนโยบายต่ำกว่าระดับร้อยละ 1.25 ได้ในช่วงวิกฤติ หรือหา floor ใหม่ แต่จะเป็นเท่าไรนั้นก็แล้วแต่ดุลยพินิจของกนง. ซึ่งอาจเป็นร้อยละ 0.50 ก็ได้ แม้ว่านโยบายการเงินในปัจจุบันในสภาวะ new normal จะมีธนาคารกลางในยุโรปหรือญี่ปุ่นใช้อัตราดอกเบี้ยเท่ากับ 0 หรือติดลบ แต่คงจะยากสำหรับประเทศไทยและตลาดเกิดใหม่อื่น

เอาเป็นว่าเรามองแค่ระดับต่ำสุดที่ร้อยละ 0.50 เพื่อช่องว่างในการลดดอกเบี้ยให้ได้ 2.50 ซึ่งทางกนง. จะต้องขึ้นดอกเบี้ยให้ไปสู่ระดับร้อยละ 3.00 ภายใน 2 ปี จากระดับปัจจุบันที่ร้อยละ 1.50 ไปอีกร้อยละ 1.50 หรือขึ้นดอกเบี้ยครั้งละร้อยละ 0.25 ถึง 6 ครั้ง ซึ่งน่าจะอยู่ในวิสัยที่ทำได้โดยไม่กระทบกับการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจมากนัก

ที่สำคัญทางกนง. อาจต้องมีการสื่อสารให้ชัดเจนในการขึ้นดอกเบี้ย เพื่อป้องกันความผันผวนในตลาดการเงิน ผมมองว่า ดอกเบี้ยที่จะขยับขึ้นก็ไม่น่ากระทบกับต้นทุนทางการเงินของภาคธุรกิจและครัวเรือนมาก เพราะเป็นการขึ้นช้า ขึ้นน้อย และขึ้นชัดเจน

พอจะเห็นภาพแล้วนะครับ ว่าการเริ่มสะสมดอกเบี้ยหรือเพิ่มขีดความสามารถในการดำเนินนโยบายมีความสำคัญมากในการรับมือวิกฤติอย่างไร แต่หากวิกฤติเกิดขึ้นก่อนที่ทางกนง. จะสามารถสะสมอัตราดอกเบี้ยนโยบายให้ได้ในระดับที่เหมาะสมแล้วละก็ เราคงต้องหาเครื่องมือทางการเงินอื่นนอกจากอัตราดอกเบี้ยนโยบายมาใช้รับมือกับปัญหาเศรษฐกิจ เพื่อเสริมสภาพคล่องให้ระบบการเงิน และกดต้นทุนทางการเงินให้ต่ำลงเพื่อสนับสนุนการลงทุนและการใช้จ่าย

โดยสรุป การขึ้นดอกเบี้ยของกนง. ที่เราคาดว่าจะเกิดขึ้นอย่างช้าก็ภายในช่วงไตรมาสแรกของปี62 ไม่น่าจะกระทบกับการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจมากนัก เพราะเศรษฐกิจไทยน่าจะขยายตัวต่อเนื่องและมีการกระจายตัวมากขึ้น ซึ่งเอกชนจะปรับตัวได้ในที่สุด

สิ่งสำคัญคือ เมื่อเรากำลังเผชิญกับเศรษฐกิจที่กำลังโตได้ดี อย่าลืมนึกถึงวิกฤติในวันข้างหน้าไว้ด้วย เพื่อให้เราไม่ชะล่าใจ ใช้จ่ายเกินตัว หรือก่อหนี้ที่โตเร็วเกินรายได้มากไป และหวังว่าทุกท่านจะได้รับวัคซีนป้องกันวิกฤติในสภาวะที่เหมาะสม เพราะหากต้องจำใจฉีดวัคซีนในภาวะที่ไม่อำนวย และฉีดครั้งละหลายๆ เข็ม ท่านอาจได้รับผลร้ายมากกว่าผลดี เอาใจช่วยครับ