6 มิถุนายน 2565 : งานวิจัยของ รศ.ดร.คณิสร์ แสงโชติ รองศาสตราจารย์ประจำคณะพาณิชยศาสตร์และการบัญชี จุฬาลงกรณ์มหาวิทยาลัย ร่วมกับ สุพริศร์ สุวรรณิก นักวิจัยอาวุโส สถาบันวิจัยเศรษฐกิจป๋วย อึ๊งภากรณ์ เรื่อง “De(Fi)ing Gravity: Decentralized Finance จากกรณีศึกษา Compound” รวมทั้งงานวิจัย “A DeFi Bank Run: Iron Finance, IRON Stablecoin, and the Fall of TITAN” ของ รศ.ดร.คณิสร์ แสงโชติ ได้วิเคราะห์ประเด็นทางเศรษฐศาสตร์การเงินที่น่าสนใจเกี่ยวกับระบบการเงินไร้ตัวกลาง (Decentralized Finance : DeFi) และพยายามตอบคำถามสำคัญว่า DeFi จะมาทดแทนระบบการเงินแบบดั้งเดิม ซึ่งยังต้องอาศัยตัวกลางทางการเงินในการช่วยกิจการระดมทุน (Centralized Finance : CeFi) ได้หรือไม่?

สรุปประเด็นสำคัญ : การเข้ามาของ DeFi เพื่อแทนที่ CeFi ยังคงเป็นไปได้ยาก เนื่องจาก DeFi ยังมีข้อจำกัดอยู่หลายประการก่อนจะสามารถทำหน้าที่เป็นระบบการเงินเต็มรูปแบบได้ ซึ่งระบบการเงินเต็มรูปแบบจำเป็นต้องมีทั้งความหลากหลายของผลิตภัณฑ์และบริการทางการเงินที่ตอบสนองความต้องการของระบบเศรษฐกิจ เข้าถึงได้อย่างกว้างขวาง มีคุณภาพและมั่นคงอยู่ได้อย่างยั่งยืน โดยข้อจำกัดที่สำคัญของ DeFi ได้แก่

การให้กู้ยืมจำเป็นต้องอาศัยหลักประกันเสมอ (ไม่สามารถเป็น unsecured loans ได้): ด้วยข้อจำกัดของ smart contract และตัวตนในโลก DeFi ที่มีลักษณะที่เรียกกันว่า “กึ่งนิรนาม” (pseudonymous) กล่าวคือ มีเพียง wallet address และไม่มีความจำเป็นต้องเปิดเผยตัวตนที่แท้จริง ทำให้ใครก็สามารถสร้าง address ขึ้นมาแบบเฉพาะกิจ คือ “ใช้แล้วทิ้ง” ก็ได้ หากเกิดกรณีไม่ชำระหนี้ตามสัญญา แพลตฟอร์มที่ให้กู้ยืม (lending protocol) จะไม่ทราบว่าจะไปทวงถามกับใคร ทำให้ไม่อาจมี “คำมั่นสัญญา” ที่แท้จริงในโลก DeFi ได้

เนื่องจากเราอาจจะไม่ได้พบกับผู้กู้คนนี้อีกแล้วก็เป็นได้ การกู้ยืมที่เกิดขึ้นจึงเป็นการ “จำนำ” ซึ่งแท้จริงแล้วคือการขายหลักประกันโดยที่มีสิทธิ์ซื้อคืนในราคาเดิมบวกดอกเบี้ย ทำให้ได้ผลลัพธ์คล้ายกับการกู้ยืม หากผู้กู้ยืมจะไม่หวนกลับมาไถ่หลักประกันคืนก็ไม่จำเป็นต้องไปทวงถามกับผู้กู้คนนั้นเพราะ smart contract สามารถยึดหลักประกันได้เลยอัตโนมัติ ด้วยเหตุนี้ จะเห็นได้ว่าความ “กึ่งนิรนาม” ในโลก DeFi ทำให้ยากที่จะมั่นใจพอที่จะให้กู้ยืมโดยไม่มีหลักประกันได้ (unsecured loans) แตกต่างจากโลก CeFi ที่มีทางเลือกให้กู้ยืมหลากหลาย ทั้งแบบมีหลักประกันและไม่มีหลักประกัน

หลักประกันที่ใช้ในการกู้ยืมจำเป็นต้องมีราคาที่สามารถยอมรับและซื้อขายได้ตลอดเวลา: การทวงถามเกิดขึ้นผ่านการทำงานของ smart contract แบบอัตโนมัติ ซึ่งทำงานกับหน่วยข้อมูลที่เป็นโทเคนที่อาจเป็นคริปโทเคอร์เรนซี สเตเบิลคอยน์ หรือเป็นสินทรัพย์อื่นที่อยู่นอกบล็อกเชนก็ได้ เช่น อสังหาริมทรัพย์หรือยานพาหนะที่ถูกแปลงให้เป็นโทเคน (tokenization) ขอเพียงมีราคาเพื่อคำนวณมูลค่าหลักประกันเทียบกับมูลหนี้ได้ก็สามารถทำงานได้แล้ว (อาจอ้างอิงด้วยราคาจากนอกบล็อกเชนก็ยังได้ แต่ต้องนำข้อมูลนั้นเข้าสู่บล็อกเชนด้วย blockchain oracle)

แต่เนื่องจากการยึดหลักประกันทำโดยอัตโนมัติ ทำให้ราคาที่ใช้คำนวณต้องเป็นที่ยอมรับและเป็นราคาที่ซื้อขายได้จริงตลอดเวลาเพื่อให้การยึดหลักประกันในการชำระหนี้เสร็จสิ้น กรณีหลักประกันเป็นชิ้นที่ไม่สามารถแบ่งย่อยออกเป็นส่วน ๆ ได้ง่าย เช่น โฉนดที่ดิน ซึ่งมีความเฉพาะตัว (uniqueness) สามารถแปลงหลักประกันเป็นรูปแบบ non-fungible token (NFT) หรือรหัสหน่วยข้อมูลได้ ก็ยังมีสภาพคล่องต่ำ ซึ่งจะทำให้ราคาที่ซื้อขายได้จริงมีความไม่แน่นอน ส่วนกรณีหลักประกันเป็นชิ้นที่สามารถแบ่งย่อยง่าย เช่น real estate investment trust (REIT) แม้จะสามารถแปลงหลักประกันเป็นรูปแบบ fungible token หรือตัวเลขได้ แต่ราคาของตัวเลขนั้นก็ต้องอ้างอิงจากราคาอสังหาริมทรัพย์ที่ REIT เป็นเจ้าของอยู่ดี

การยึดหลักประกันนอกบล็อกเชนทำได้ยาก แม้ว่าจะนำหลักประกันนั้นแปลงเป็นโทเคนแล้วก็ตาม: ในโลก CeFi ธนาคารพาณิชย์มีต้นทุนในการทวงถามและยึดหลักประกัน เช่น การประเมินมูลค่าหลักประกัน การบังคับคดี ค่าธรรมเนียม แม้ว่าจะมีการวางหลักประกันมูลค่าสูงกว่ามูลหนี้ (overcollateralization) ค่าใช้จ่ายเหล่านี้อาจทำให้ธนาคารพาณิชย์เกิดขาดทุนในการปล่อยสินเชื่อได้

ขณะที่ในกรณีของ DeFi ไม่จำเป็นต้องมีต้นทุนในการบังคับคดีและค่าธรรมเนียมเพราะเป็นเพียงการโอนข้อมูลระหว่างกันเท่านั้น อย่างไรก็ตาม การยึดหลักประกันที่เป็นโทเคนอาจยังไม่เพียงพอต่อการชำระหนี้หากการยึดโทเคนไม่ได้เป็นการยึดหลักประกันนอกบล็อกเชนอย่างสมบูรณ์ เช่น การยึดโฉนดที่ดินเป็นโทเคนไม่ได้หมายความว่าเจ้าของโฉนดเดิมจะส่งมอบพื้นที่ให้จริง อาจต้องมีการฟ้องร้องเกิดขึ้นอีก

การยึดหลักประกันนอกบล็อกเชนจึงมีความซับซ้อน มีทั้งต้นทุนที่เป็นตัวเงินและเวลาตามกระบวนการบังคับใช้กฎหมาย ซึ่งไม่ได้รองรับได้โดยง่ายในระบบบล็อกเชนปัจจุบัน ทำให้กลไกการยึดหลักประกันที่เป็นหัวใจของการบริหารความเสี่ยงผิดนัดชำระหนี้ใน DeFi ยังไม่สามารถใช้หลักประกันของโลก CeFi แม้จะสามารถแปลงเป็นโทเคนได้แล้วก็ตาม แต่หากใช้หลักประกันที่อยู่บนบล็อกเชนโดยสมบูรณ์ เช่น คริปโทเคอร์เรนซีหรือสเตเบิลคอยน์ การยึดหลักประกันเพื่อชำระหนี้ใน DeFi จบลงได้ทันทีด้วยการปรับข้อมูลในบล็อกเชน ไม่จำเป็นต้องพึ่งพาปฏิสัมพันธ์หรือธุรกรรมอื่นใดอีก

อย่างไรก็ตาม ในมุมของผู้กู้ ก็จะต้องมีหลักประกันเพียงพอจึงจะกู้ได้ และหากหลักประกันที่วางไว้มีไม่เพียงพอเมื่อเทียบกับมูลหนี้ตามเกณฑ์ที่กำหนด กติกากำหนดไว้ว่าสามารถเข้ายึดหลักประกันได้ทันที ทำให้สุดท้ายแล้วผู้กู้อาจจะไม่กล้ากู้เต็มวงเงิน และต้องคอยหวาดระแวงต่อการเปลี่ยนแปลงของมูลค่าหลักประกันตลอดเวลา งานวิจัยของ รศ.ดร.คณิสร์ แสงโชติ พบว่าการกู้ยืมใน Compound มีลักษณะเป็นการกู้ยืมเพื่อใช้หนี้เป็นตัวทวีผลตอบแทนการลงทุนมากกว่าเป็นการระดมทุนเพื่อไปทำธุรกิจจริง และมีการกู้วน (recursive borrowing) ด้วยการนำโทเคนที่กู้มาฝากเป็นหลักประกันเพื่อกู้ต่อเนื่องด้วย

ต้นทุนค่า gas ที่อาจสูงกว่าต้นทุนของระบบ CeFi ที่มีอยู่ในปัจจุบัน: ในความเป็นจริงแล้ว การโอนข้อมูลระหว่างกันใน
บล็อกเชนมีต้นทุนค่า gas (ค่าธรรมเนียมที่ผู้ใช้บริการ DeFi จ่ายให้ผู้ร่วมดูแลระบบบล็อกเชน) เพื่อคำนวณ smart contract และบันทึกธุรกรรมลงในบล็อก ต้นทุนค่า gas คล้ายกับน้ำมันในการเดินทางสัญจร คำนวณตามปริมาณและความซับซ้อนของขั้นตอนการคำนวณและขนาดของข้อมูลที่ต้องการบันทึก ไม่ได้คำนวณตามมูลค่าธุรกรรม เปรียบเสมือนการขับรถจากกรุงเทพฯ ไปเชียงใหม่ ระยะทางและความคดเคี้ยวของเส้นทางนี้ต้องใช้ปริมาณน้ำมันเท่ากัน ไม่ว่าจะบรรทุกคนหรือสินค้าไปเท่าใดก็ตาม

ยกเว้นกรณีผู้ที่รีบเดินทางก็ต้องประมูลซื้อน้ำมันในราคาที่สูงแข่งกับผู้ที่ไม่รีบเดินทาง เนื่องจากน้ำมันมีจำกัด โดยราคาน้ำมันต้องจ่ายด้วยเหรียญที่เป็นเหรียญท้องถิ่น (native coin) ของบล็อกเชนนั้น ๆ เช่น เหรียญ Ether ในบล็อกเชนชื่อ Ethereum

ความนิยมของโลก DeFi จึงกลับกลายเป็นดาบสองคม กล่าวคือ อาจทำให้ค่า gas สูงขึ้นจนบดบังคุณค่าของธุรกรรมที่ต้องการจะทำทั้งหมดได้ หากจุดประสงค์ของ DeFi มีไว้เพื่อพัฒนาการเข้าถึงบริการทางการเงินของกลุ่มที่เข้าไม่ถึงบริการของธนาคารพาณิชย์ (underbanked) ซึ่งมักมีธุรกรรมขนาดเล็ก (micro transactions) ต้นทุนแฝงที่เกิดขึ้นจากค่า gas ที่ผู้ใช้งานต้องเป็นคนจ่าย อาจจะสูงกว่าต้นทุนของระบบ CeFi ที่มีอยู่ในปัจจุบันก็เป็นได้

แม้ว่าจะมีความพยายามในการแก้ไขข้อจำกัดนี้ เช่น การปรับ consensus mechanism หรือการสร้างระบบคู่ขนานเพื่อลดการคำนวณบนเครือข่ายหลัก แต่ปฏิเสธไม่ได้ว่าต้นทุนค่า gas เกิดขึ้นจากความต้องการให้เครือข่ายไร้ตัวกลาง ต้องมีการจ่ายค่าธรรมเนียมเพื่อเป็นแรงจูงใจให้ผู้ร่วมดูแลเครือข่าย ซึ่งมองอีกมุมหนึ่ง ต้นทุนเหล่านี้ไม่จำเป็นต้องเกิดขึ้นก็ได้ หากยอมรับเครือข่ายที่มีตัวกลาง ทำให้เกิดคำถามสำคัญตามมาว่า การยึดหลักการ decentralization ซึ่งต้องแลกกับการจ่ายต้นทุนค่า gas ในทุกธุรกรรมที่ทำ ขณะที่มีข้อจำกัดในประเภทธุรกรรมที่สามารถทำได้ คุ้มค่าหรือไม่และเป็นประโยชน์เพียงใดต่อผู้ใช้บริการ DeFi?

ความเป็นไปได้ในการเกิดกลไกทำลายตนเอง (negative self-reinforcing loop): Decentralization ในบริบทของ DeFi จำเป็นต้องอาศัยกลไกการทำงาน ซึ่งผู้เข้าร่วมทุกคนต้องยึดถือ smart contract เป็นสรณะ (“code is law”) กล่าวคือ ต้องพึ่งพาการออกแบบระบบให้แต่ละคนที่เข้าร่วมมีแรงจูงใจที่จะทำหน้าที่อันจำเป็นต่อระบบ ทั้งผู้กู้ยืม ผู้ฝากหรือ liquidator โดยแต่ละคนไม่มีความจำเป็นต้องเปิดเผยตัวตน ไม่ต้องพึ่งพาการแทรกแซงหรือแก้ไขปัญหาเฉพาะหน้าจากตัวกลางใด ๆ เพื่อให้ระบบเดินหน้าต่อไปได้

การยึดถือ smart contract สามารถเป็นบ่วงที่ย้อนกลับมาผูกมัดให้การทำงานต้องเป็นไปตามสมการที่กำหนดไว้ โดยที่ smart contract ไม่ได้สนใจว่าผลลัพธ์ของการทำงานจะเป็นเรื่องที่ดีหรือไม่ดี ในบางกรณี ความตื่นตระหนกอาจก่อให้เกิด negative self-reinforcing loop จนเกิดความเสียหายถึงขั้นล่มสลายได้เช่นกัน อย่างในกรณีสเตเบิลคอยน์ IRON ของ Iron Finance ตามงานวิจัยของ รศ.ดร.คณิสร์ แสงโชติ และกรณีสเตเบิลคอยน์ UST ของ Terra บล็อกเชน เป็นต้น

กล่าวโดยสรุป แม้ DeFi จะมีคุณสมบัติสำคัญหลายอย่าง เช่น trustless lending ซึ่งทำงานโดยไม่ต้องอาศัยความเชื่อใจ แต่โดยการยอมรับร่วมกันของผู้ใช้แต่ละคน (หรือ node) ในขณะปัจจุบันนั้น ๆ อย่างไรก็ตาม จากข้อจำกัดที่กล่าวมาทั้งหมดข้างต้น การสร้างกลไกการกู้ยืม (lending protocol) ให้สามารถดำเนินการได้อย่างมีเสถียรภาพและไม่ก่อให้เกิดแรงจูงใจอันบิดเบือน ถือเป็นประเด็นสำคัญอย่างยิ่งที่ DeFi ในปัจจุบันต้องเร่งแก้ไขและพัฒนา หากต้องการทำหน้าที่เป็นระบบการเงินอย่างเต็มรูปแบบโดยแท้จริง